升息一次夠嗎？華許時代的5道難題

吳芳銘／政治經濟觀察員

美國聯準會（Fed）如市場預期，全票通過3年多來的首次升息，雖然只有調升一碼，實際上反映出美國貨幣政策的轉折點。同時，新任主席華許（Kevin Warsh）以行動兌現先前在傑克森霍爾（Jackson Holl）演講釋出的鷹派訊號。不過，面對高通膨仍具黏性、經濟具韌性，金融條件尚未達到足夠限制性的程度環境下，市場仍在問：升息一碼究竟是終點，還是未來貨幣緊縮的起點？亦即聯準會如何讓價格穩定重新成為政策核心的課題。

升息一碼後市場問的是「還會不會再升？」

如果只看這一次的議息決策，答案很容易是「一次不夠」。聯準會最新發佈的點陣圖顯示，18名提供利率預測者中，有16人預期今年底至少還會再升息一次；12人預期再升一碼，4人甚至預期還有兩次升息。預估今年底利率中位數約4.1%，2027年維持在約4.1%。

這代表市場需要消化的，不是現在升息的一碼，而是「更高、更久」（higher for longer）緊縮政策的可能性。但是，另一方面，這並不意指聯準會的政策已經進入連續、大幅度的升息周期。

其實，原因很簡單，高利率本身就是反制高利率的力量。房貸、企業融資、投資成本在升息時都會承壓，當需求放緩又會反過來成為降低通膨的作用力。美國經濟目前仍有韌性，生產力與資本投資亦然，但高利率對房地產、傳統消費及部分企業投資的滯後效應，尚未完全顯現。聯準會自己也承認，經濟仍在穩健擴張，但不確定性偏高。

所以，未來最可能的情況並不是「一次升到底」，而是每一次升息都等待數據確認，再決定下一步。

最可能迫使聯準會加速升息腳步的關鍵因素，是能源價格失控。如果油價長時間維持在高檔，通膨就不再只是需求問題，而會變成供給衝擊與「第二輪效應」（second-round effects）：能源成本推高運輸、生產與服務價格，再進一步影響薪資與通膨預期。這是華許或將面臨且最難處理的情境。

華許的挑戰是建立自己的「政策反應函數」

初上任不久的華許，其最大的考驗是市場如何理解他所領導的聯準會。

從議息會議後的記者會可以看出，他與前任主席政策的思維存在值得觀察的差異。他對通膨的容忍度似乎較低，對金融市場下跌的敏感度較低，也較不願意把「中性利率」當成當下決策的操作答案。

華許強調，當前金融條件並不構成足夠的限制性，這次升息只是「移除一部分寬鬆」。這句話的含義指出，3.75%至4%的利率，華許未必認為已經足以結束政策緊縮。這與過去幾年市場熟悉的「一看到就業轉弱，就開始擔心降息」的思維有所不同。

和以往不同，當前華許面對一個更複雜的世界。AI（人工智慧）帶來龐大的資本支出、生產力提高，但在此同時，地緣政治、持續的俄烏戰爭及中東戰事擴大使得能源供應短缺與運輸斷鏈，加上龐大的40兆財政赤字又可能推高長期的利率。聯準會甚至指出，近期長債殖利率上升，與經濟韌性、資本支出及全球政治不確定性有關。

換言之，華許面對的不是單純的「通膨—失業」二元模型，而是戰爭、通膨、財政、能源、AI投資與金融市場等多元因素彼此糾纏的一個新環境，深深地形成並強化高通膨黏性。

川普要低利率，華許卻必須面對另一個現實

這場貨幣政策角力最敏感的地方是白宮。川普長期主張低利率。就在聯準會會議前，他公開表示美國應該擁有全球最低的利率；升息後，他更直接主張美國利率應降至1%甚至更低。

從政治經濟角度看，川普的期待並不難理解，他想要低利率來降低政府已承受不了的高利息負擔，聯邦政府每年必須支付高達1.25兆美元；同時，低利率可刺激投資與房地產景氣，也能減輕企業與家庭的融資壓力。

但是，聯準會也面臨另一道算術題。如果為了降低短期融資成本而過早降息，卻讓通膨預期重新上升，最終可能迫使長期美債殖利率走的更高。

這是一個常被忽略的悖論。一方面，總統極限施壓要求、甚至干預聯準會降息，另一方面，決定長期資金成本的因素很多元，不只是聯邦基金利率，還包括市場對通膨、財政赤字與政策可信度的判斷。因此，華許最大的政治挑戰，不只是如何對抗川普，除捍衛聯準會的獨立性之外，也必須用行動證明聯準會的決策是依據經濟數據，而不是依據白宮設定的政治時鐘行事。

歷史教訓的是政策失去可信度

回顧歷史，一次升息本身往往不會摧毀市場的榮景。通常會造成巨大衝擊的是進入升息循環周期，而且周期長久。換句話說當是場開始相信央行必須長時間、大幅度收緊貨幣政策時，市場開始轉向。

過去的經驗呈現出兩種不同的市場反應：第一，「預防性升息」後，債券市場未必持續地下跌，股票市場也未必長期走弱；第二，相對的，具有破壞性的是類似為了對抗疫情後與烏俄戰爭引發的失控通膨，而連續大幅升息的周期，展開了歷史罕見的「暴力升息」。

因此，現在的關鍵問題不是「升息是不是壞事」，而是通膨是否已經重新進入失控的軌道。如果通膨逐步下降，這一次的升息可能只是重新校正政策的立場展現；但是，如果能源價格、服務價格與通膨預期再次上升，這次的升息就可能成為升息循環的第一碼。

華許的考卷在未來的一年

因此，9月的升息只能算是第一道題。「華許時代」面臨的挑戰共有5道難題。還包括：第二道題是通膨能否重新向華許所說的控制在2%靠攏？第三道題是高利率能否壓低通膨，而不傷害就業與投資？第四道題是：美國龐大的財政赤字與債務，是否會持續推高長天期美債殖利率？第五道題則最棘手：當白宮要求降息，而聯準會認為通膨仍然過高時，華許能否同時守住政策獨立性與市場信任？

這次久違的一碼升息看似很小的動作，背後卻是一場影響巨大的政策再定位。首先，川普要的是低利率帶來的成長機會與改善財政負擔的空間；其次，華許要面對的是遏制高通膨與維持央行的信用；再者，債券市場關心的則是美國財政能否長期承受高利率的壓力。

三者如果能夠重新取得平衡，這次的升息可能只是一次政策校正。如果答案是不能，未來的風險不是在於現在的升息一碼，而是未來還要升息幾次、幾碼與維持多久，以及市場是否開始要求更高的風險溢價。

一碼不是答案，長久的考驗是聯準會能否守住政策的可信度。而且，歷史反覆證明，中央銀行犯下最昂貴的錯誤，通常是太晚承認通膨已經改變了遊戲規則。華許現在面對的正是這場考驗。